Ecopetrol (ECOPETL) presentó en el tercer trimestre de 2026 unos resultados financieros mejores de lo esperado, impulsados por los altos precios del Brent, márgenes récord de refinación, el aporte inicial de Brava y una tasa efectiva de impuestos inferior a la prevista.
Sin embargo, para BTG Pactual, detrás de estas cifras persisten señales de debilidad en los fundamentos de la compañía.
El banco tituló su análisis del tercer trimestre “Resultados sólidos sobre el papel, débiles por debajo; MEGA en el foco” y mantuvo su recomendación Neutral sobre la acción.
Para BTG Pactual, el principal contraste está entre el desempeño de las utilidades y la capacidad de Ecopetrol para convertirlas en efectivo.
EBITDA crece 28,8% y refinación marca récord
Ecopetrol registró un aumento de 17,5% en sus ingresos durante el tercer trimestre frente al mismo periodo de 2025, mientras que el EBITDA creció 28,8%.
El margen EBITDA llegó a 45,3%, cuatro puntos porcentuales por encima del registrado un año atrás.
El resultado superó las estimaciones de BTG Pactual. El EBITDA fue 5,3% superior al pronóstico del banco, mientras que la utilidad neta superó su estimación en 16,1%. La ganancia neta aumentó 85,6% interanual y alcanzó COP$4,76 billones.
La refinación fue uno de los principales motores del trimestre. El EBITDA de este segmento aumentó 426,8% frente al tercer trimestre de 2025 y llegó a COP$4,1 billones.
El margen bruto integrado de refinación alcanzó un récord de US$45,6 por barril, incluso con los trabajos de mantenimiento realizados en Barrancabermeja.
En exploración y producción, el EBITDA aumentó 18,6% anual y estuvo 14,9% por encima de la estimación de BTG Pactual, apoyado por la contribución inicial de Brava, que aportó COP$0,6 billones.
Sin embargo, el resultado cayó 21,7% frente al trimestre anterior por los menores precios del Brent y la apreciación del peso colombiano.
Brava mejora la cifra consolidada, pero la producción orgánica cae
Uno de los puntos que BTG Pactual destaca es el efecto de Brava sobre la producción reportada por Ecopetrol.
La producción consolidada llegó a 747.300 barriles equivalentes de petróleo por día en el tercer trimestre, un aumento de 5,9% frente al segundo trimestre, aunque una caída de 0,6% frente al mismo periodo de 2025.
La cifra incluye la contribución de Brava tras el cierre de la adquisición el 17 de agosto.
BTG Pactual señala que Ecopetrol consolida el 100% de la producción y los resultados financieros de Brava, pese a tener una participación de 51%, mientras que el 49% correspondiente a los accionistas minoritarios se descuenta posteriormente en el estado de resultados.
Al excluir la contribución bruta de 38.600 barriles equivalentes diarios de Brava, la producción orgánica de Ecopetrol fue de 708.700 barriles equivalentes diarios, 43.000 menos que un año atrás.
BTG Pactual atribuye la caída principalmente a una disminución de 23% en la producción del Permian y de 13,9% en el gas colombiano.
El problema de la caja
Para BTG Pactual, una de las principales señales de alerta está en la conversión de las ganancias en flujo de caja.
El flujo de caja libre después de intereses pasó a terreno negativo en el tercer trimestre, con un resultado de -US$228 millones, frente a US$812 millones en el mismo periodo de 2025 y US$31 millones en el segundo trimestre de 2026.
El banco señala que el comportamiento estuvo relacionado con la acumulación de cuentas por cobrar del Fondo de Estabilización de Precios de los Combustibles (FEPC) y con la adquisición de Brava.
Las cuentas por cobrar del FEPC aumentaron COP$3,5 billones frente al trimestre anterior, hasta COP$11,4 billones, equivalentes a unos US$3.400 millones.
BTG Pactual calcula que ese saldo representa aproximadamente 24% del EBITDA acumulado de los primeros nueve meses de 2026.
El banco estima además que las cuentas por cobrar del FEPC podrían llegar a entre COP$14 billones y COP$16 billones al cierre de 2026.
“El FEPC seguirá siendo un lastre importante para la generación de caja y la flexibilidad financiera”.
Según BTG Pactual, sin ajustes significativos en los precios de los combustibles, el FEPC continuará afectando la generación de efectivo de Ecopetrol.
Más inversión y mayor apalancamiento por Brava
Ecopetrol ejecutó US$1.800 millones en inversiones de capital durante el tercer trimestre, un aumento de 12,8% interanual. Con ello, la inversión acumulada de 2026 llegó a US$4.790 millones.
El 76,8% de las inversiones del trimestre se destinó al segmento principal de petróleo y gas, mientras que el 23,2% correspondió a ISA.
En materia de endeudamiento, la relación entre deuda neta y EBITDA llegó a 1,9 veces, un aumento de 0,1 veces frente al segundo trimestre.
BTG Pactual señala que la adquisición de Brava deterioró este indicador en aproximadamente 0,2 veces.
BTG Pactual mantiene a Ecopetrol en Neutral
Para el banco, los resultados del tercer trimestre profundizan la diferencia entre las fuertes ganancias reportadas y unos fundamentos que continúan mostrando señales de deterioro.
BTG Pactual considera que los márgenes récord de refinación y los altos precios del Brent permitieron superar las expectativas, mientras que Brava elevó la producción consolidada.
Al mismo tiempo, la producción orgánica siguió cayendo y la conversión de las ganancias en caja permaneció débil.
La atención de los inversionistas, según el banco, estará ahora en el plan de 2027 del CEO Joaquín Gutiérrez, particularmente en la disciplina de capital, la normalización del FEPC y la estrategia para Brava.
BTG Pactual también menciona a Venezuela como una opción de largo plazo, aunque con riesgos significativos.
La tesis de recuperación de BTG Pactual, denominada MEGA, todavía no tiene suficiente visibilidad.
